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近几个月，小米集团遭遇了资本市场用脚投票。
作者 | 资市分子
小米晒出了史上最好成绩单，但处处透露出隐忧。
2025年前三季度，小米实现总营收3403.7亿元，同比增长32.5%；经调整净利润328.17亿元，同比增长73.5%。
其中，第三季度总营收1131.21亿元，同比增长22.3%，已连续4个季度破千亿；经调整净利润113.11亿元，同比大增80.9%；毛利率升至22.9%，上年同期为20.4%。
（图片来源：Wind，资市会截图）
三季报发布后两个交易日，绵绵阴跌的小米股价破位加速下跌。
今年7月以来，小米集团股票累跌超36%，市值缩水超5000亿元；创始人雷军身家缩水近1200亿元。11月24日，小米集团市值险守万亿港元。
（图片来源：Choice，资市会截图）
显然，资本市场对小米的预期并不乐观。
才盈利的小米汽车面临政府补贴力度下滑、频繁陷入安全争议等危机；作为“现金牛”的小米手机等业务毛利率持续走低、存储芯片等成本高企、后续增长乏力；大家电则面临美的、格力等多方面夹击。
更核心的是，小米及其创始人雷军正在遭受流量“反噬”。当粉丝开始反水，大量消费者投诉 【下载黑猫投诉客户端】甚至起诉，小米最头痛的事情可能才刚开始。
光大证券海外研究团队指出，考虑手机上游成本涨价及市场竞争加剧，维持预测小米集团2025年Non-IFRS净利润426亿元，但2026、2027年预测值从597/728亿元下调至438/510亿元。
交银国际证券也下调小米目标价至50港元，并下调2025/26年收入预测4666/5340亿元。
11月24日，小米公告，雷军个人斥资超1亿港元增持小米集团260万股，雷军持股比例增加至23.26%。11月20日和21日，小米集团已连续两日大手笔回购公司股票2150万股，总斥资金额超8亿港元。
01
汽车业务首度盈利背后
从交付第一辆SU7开始，小米汽车仅1年多就实现盈利。
第三季度，小米智能电动汽车及AI等创新业务分部收入290亿元，创历史新高，同比增199.2%；实现经营收益7亿元，首次单季度盈利。
其中，智能电动汽车总收入创下283亿元的历史新高，占该分部收入的98%，环比第二季度的206亿元增长了37%。这一成绩背后，小米汽车交付量持续攀升——产品交付以来18个月内，总交付量已超40万台。
小米总裁卢伟冰随后透露，小米汽车第三季度交付量10.88万辆，今年前三季度累计交付26.6万辆，仅10月份就交付新车超4万辆；“预计本周完成35万台的年度交付目标。”
11月20日，雷军微博高调宣布，小米第50万辆汽车下线，“从第一辆到第50万辆，小米仅用了1年零7个多月”。
高兴之余，小米汽车也透露出隐忧。
受益于单价更高的YU7大规模交付，小米汽车第三季度的平均售价上升至26万元，去年同期是23.87万元，今年二季度则为25.37万元。但小米智能电动汽车及AI等创新业务分部的毛利率却下滑至25.5%，较今年二季度的26.4%跌了0.9个百分点。
（图片来源：小米集团财报，资市会截图）
该分部业务的毛利率下滑主要受核心零部件成本增加及SU7 Ultra交付占比减少的影响。“第四季度小米汽车会保持比较稳定的状态，但明年受购置税补贴退坡和行业竞争的影响，汽车毛利率或将下滑。”卢伟冰称。
2026年新能源汽车的购置税补贴政策将从目前的“全额免征”调整为“减半征收”，每辆车最高1.5万元。为此，小米汽车10月24日发布“跨年购置税补贴方案”，消费者在11月底前锁单，便可通过尾款减免方式补贴因交付周期带来的购置税差额，最高不超1.5万元。
光大证券海外研究团队认为，短期来看，该方案可打消用户因等待周期过长导致跨年提车的成本顾虑，有效稳定终端需求。但中长期视角下，单车最高1.5万元的尾款补贴或将侵蚀小米2026年汽车业务利润。叠加行业竞争加剧，汽车业务毛利率面临下行风险，后续需关注规模效应释放及供应链成本优化对盈利的对冲效果。
当前，小米汽车仍处于“单爆款”阶段，SU7 Ultra等后续产品线尚未完全铺开。若订单热度回落，增长动能可能减弱。
沿用手机“饥饿营销”模式，小米汽车也采用类似“期房”营销策略。但这一模式近来遭不少消费者投诉维权。
黑猫投诉平台数据显示，截至2025年11月24日，小米汽车累计投诉量超1800条，其中多数涉及“定金不退”、“拖延交付”、“虚假宣传”等情况。
（图片来源：黑猫投诉平台，资市会截图）
已有消费者采取法律手段获法院支持。近日，全国首例小米汽车未交车催收尾款的宣判案件或出现。据“红星资本局”消息，近日海口市美兰区人民法院判决小米相关公司向涉事消费者返还双倍购车定金，合计10000元。
更不利的是，今年以来，小米汽车多次陷入质量问题和安全争议。
5月“挖孔版”小米SU7 Ultra引发热议。100多名车主联合起来，以虚假宣传起诉小米，要求退还2万元定金并赔偿三倍定金。该纠纷于11月10日第一次在-南京秦淮法院开庭，小米法务团队当场拿出了84页、14组新证据并直言“雷军不建议买，没有欺诈故意”等。
1月24日，小米汽车召回30931台SU7标准版电动汽车，原因是“部分车辆因软件策略问题，可能导致授时同步异常，影响智能泊车辅助功能，存在安全隐患”。
9月，小米汽车召回11.68万辆汽车，原因是“车辆在L2高速领航辅助驾驶功能开启的某些情况下，对极端特殊场景的识别、预警或处置可能不足”。
02
智能手机业务连续下滑
作为“现金牛”的小米手机业务正陷入毛利率持续下滑、后续增长乏力的困局。
第三季度，小米的手机×AIoT分部收入841亿元，同比增长1.6%。其中智能手机业务收入460亿元，环比增长1.1%，同比下滑3.2%。今年第二季度该业务收入同比下滑2.1%至455亿元。
第三季度，小米智能手机全球出货量同比增长0.5%至4330万台，实现连续9个季度同比增长，连续21个季度居全球前三，但市占率从今年第二季度的14.4%降至13.6%（根据Omdia数据，Canalys并入Omdia）。
各区域来看，第三季度，小米智能手机在中国大陆地区市占率16.7%，实现连续6个季度排名前二；在拉美和中东排名第二，市占率分别为17.9%、16.9%；在欧洲、东南亚和非洲地区排名第三，市占率分别为20.9%、16.7%和12.6%。
小米智能手机第三季度的毛利率收窄至11.1%，低于今年第二季度的11.5%、去年同期的11.7%。
（图片来源：小米集团财报，资市会截图）
小米称，手机出货量增长主要依赖海外市场，而海外市场多以中低端机型为主，因此拉低了整体平均售价。小米智能手机平均销价2024年第三季度为1102.2元/部、2025年第二季度为1073.2元/部，今年第三季度将至1062.8元/部。
2024年下半年以来，NAND Flash与DRAM合约价累涨已超15%–20%，直接推高了手机厂商的物料成本。
“这一轮内存涨价主要是由AI高性能计算带动，需求猛增而供给不足，新增产能要到2027年才会释放，将直接导致手机毛利率承压。”卢伟冰直言，手机行业正面临内存成本上涨的长期压力，“明年的压力会远大于今年”。
“虽小米会进行积极供应链管理并调整上游库存，但考虑到内存成本上涨趋势延续，且终端涨价传导程度有限，预计2025年四季度至2026年上半年其智能手机业务毛利率或仍面临压力。”光大证券海外研究团队分析称。
汇丰分析认为，随着存储价格在高位徘徊，第四季度小米手机毛利率可能进一步下滑至10%左右，环比影响约5亿元毛利。
高盛也提到，存储成本上涨是2025–2026年小米智能手机毛利率面临的主要逆风，预计明年毛利率将温和回落至约10%水平。
“以手机为例，低端机型存储成本占比显著高于高端机型，受影响更大。”国投证券（香港）认为，存储成本上涨主要冲击手机、平板、笔记本等存储成本占比高的品类。
面对这一困境，小米的策略是“保供应、调结构、推高端”。
高端转型方面，小米自2020年后陆续推出小米10系列、折叠屏MIX Fold系列，投入巨资在影像、芯片、系统等领域研发，并在今年9月发布小米17系列“全面对标iPhone”。
不过，目前小米高端智能手机在销量方面和iPhone差距不小。数码博主“@RD观测”发布最新数据显示，截至2025年第46周（至11月16日），iPhone17系列在国内销量1076.7万台，小米17系列销量则为约225万台。
另据Counterpoint数据，10月，苹果在中国市场的销量飙升37%，市占率时隔4年再回25%，其中超八成销量来自iPhone 17系列；当月，小米手机总销量同比增长7%，位列第二名。
（图片来源：Counterpoint，资市会截图）
小米能否彻底摆脱“低端机”、“山寨机”的标签，还需要时间检验。
03
大家电增长乏力
第三季度，小米IoT与生活消费产品业务收入276亿元，同比增长5.6%，毛利率从二季度的22.5%增至23.9%。
截至9月30日，小米AIoT平台连接IoT设备数10.36亿台，同比增20.2%。
9月，米家APP的月活跃用户数同比增14.4%至1.15亿，小爱同学的月活跃用户数同比增13.7%至1.53亿。
但小米的智能大家电收入同比减少15.7%，小米称受“国补”退坡和行业竞争加剧影响。
当前，空冰洗市场已形成格力、美的、海尔等传统巨头主导的格局，小米作为后来者面临激烈的存量竞争。小米以代工模式切入，虽凭借性价比快速起量，但“贴牌”标签难以摆脱。
随着价格战愈演愈烈，小米既不愿参与低价竞争，又缺乏自主制造的成本优势，导致大家电业务增速放缓。
为了应对行业竞争，小米选择斥巨资自建工厂。10月28日，投资超25亿元的小米武汉智能家电工厂正式投产，规划峰值年产能700万台空调，年产值约140亿元。小米智能家电工厂一期总投资规划超25亿元，规划峰值年产能700万台空调。
小米表示，随着智能家电工厂的竣工投产，已建成手机、汽车、科技家电三大智能工厂，形成覆盖“人车家”全生态产品的智能制造能力体系。
小米大家电总经理单联瑜表示：“友商越急，我们越稳。我们希望去卷产品、卷技术、卷服务、卷 AI，而不是卷价格。”
根据奥维云网2025年7月全渠道（线上+线下+下沉市场）数据，美的以29%份额稳居第一，格力、海尔、小米份额分别是17%、15%、10%。其中，线下空调领域，美的、格力和小米今年前7月的市占率分别为29.63%、30.21%、0.25%。
（图片：奥维云网2025年7月全渠道数据，资市会截图）
短期内，小米仍难以撼动传统家电巨头的市场地位。小米目前线下渠道主要依赖小米之家和第三方3C卖场，尚不能与传统家电品牌庞大的经销商体系相抗衡。
据“界面新闻”11月21日报道，美的近期不再允许售后服务商同时接小米或格力的业务合作，该政策由各区域负责人单独向合作商传达。一位美的中国区员工表示，这次政策主要针对的是小米，今年小米空调的大卖让美的感受到了威胁。
在手机业务遇瓶颈，大家电增长乏力的背景下，AI成了小米转型的突破口。
小米前三季度研发投入235亿元，其中第三季度研发开支91亿元，同比增长52.1%。2025年总研发投入预计300亿元，其中四分之一专项用于人工智能领域，投入力度远超年初预期。
雷军亲自招揽的95后“AI天才”罗福莉，出任Xiaomi MiMo大模型负责人后，带来了小米首个推理大模型，推动其AI战略攻坚。为支撑大模型研发，小米配置了初始6500张GPU资源，正在推进万卡级GPU集群搭建，基础设施投入堪称“不计成本”。
随着2025年国产手机平均售价将迈过4000元大关，有无AI能力的加持，或将成为区分高低端手机的关键因素。小米在AI领域虽斥巨资加速追赶，但短期内难以形成差异化优势。
近年来，国内各大手机厂商纷纷发力AI领域。
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